6월 23일 경남제약이 유상증자를 결정했다고 공시했다. 이틀 뒤 에이프릴바이오가, 그다음 날 차바이오텍과 리가켐바이오가 나란히 같은 결정을 올렸다. 6월 29일에는 올릭스, 30일에는 쿼럼바이오. 7월로 넘어와서도 아리바이오, 롯데바이오로직스, 텔콘RF제약, 케이엠제약이 차례로 이름을 올렸다. 지난 30일 동안 전자공시시스템(DART)에 유상증자를 결정했다고 신고한 바이오·제약 회사만 스물한 곳이다.
한 달에 스물한 곳. 이름만 들어도 아는 회사들이 절반이 넘는다. 그런데 이 회사들에는 공통점이 하나 더 있다. 대부분 아직 이익을 내지 못한다. 신약 하나 제대로 팔아본 적 없는 회사도 섞여 있다. 돈을 벌지 못하는 회사가 어떻게 계속 돈을 걷을 수 있을까. 그리고 더 이상한 것은, 그런데도 이들의 주가가 오를 때가 있다는 사실이다.
이 글은 바이오라는 산업이 왜 이렇게 굴러가는지, 유상증자라는 단어가 왜 바이오 투자자에게 유독 자주 날아오는지, 그리고 그 소식을 받았을 때 개인 투자자가 무엇을 봐야 하는지를 정리한 것이다. 숫자를 세는 이야기가 아니라, 셈법을 이해하는 이야기다.
적자가 흠이 아닌 산업
보통의 회사라면 적자는 경고음이다. 물건을 만들어 파는데 남는 게 없다는 뜻이고, 그 상태가 길어지면 회사는 문을 닫는다. 그런데 신약을 개발하는 바이오 회사는 다르다. 이들에게 적자는 사업이 실패했다는 신호가 아니라, 사업이 아직 시작되지 않았다는 신호에 가깝다.
이유는 신약이 세상에 나오는 과정에 있다. 후보 물질을 찾아 동물실험을 하고, 사람을 대상으로 한 임상 1상, 2상, 3상을 차례로 통과하고, 규제 당국의 허가를 받아 마침내 약을 파는 데까지 걸리는 시간은 보통 10년이 넘는다. 그동안 들어가는 돈은 조 단위로 불어난다. 임상시험 한 번에 수백 명의 환자를 모집하고, 수년간 추적하고, 데이터를 분석하는 비용이 그렇게 쌓인다.
문제는 이 긴 시간 동안 회사에 들어오는 돈이 거의 없다는 것이다. 약을 팔지 못하니 매출이 없고, 매출이 없으니 이익도 없다. 그런데 연구원 월급은 매달 나가고, 임상시험 비용은 계속 청구된다. 나가는 돈은 확실하고 들어오는 돈은 불확실한 상태가 몇 년씩 이어진다. 바이오 회사의 재무제표에 찍히는 적자는 이 구조의 결과물이다.
게다가 이 모든 노력이 헛수고로 끝날 확률이 높다. 임상시험에 들어간 신약 후보 가운데 실제로 허가까지 도달하는 것은 열에 하나 정도다. 나머지 아홉은 효과가 없거나, 부작용이 발견되거나, 경쟁 약에 밀려 중간에 개발이 중단된다. 10년을 쏟아붓고도 마지막 관문에서 무너지는 일이 드물지 않다. 바이오 투자가 어렵다는 말은 이 확률에서 나온다.
그래서 돈을 걷는 방법이 정해져 있다
회사가 돈을 구하는 방법은 크게 둘이다. 빌리거나, 지분을 파는 것이다. 은행에서 빌리는 대출이나 회사가 발행하는 채권이 앞쪽이고, 주식을 새로 찍어 파는 유상증자가 뒤쪽이다.
그런데 아직 이익을 내지 못하는 바이오 회사는 앞쪽 문이 좁다. 은행은 갚을 능력을 보고 돈을 빌려주는데, 매출도 이익도 없는 회사는 그 능력을 증명하기 어렵다. 빌린다 해도 이자가 비싸다. 이익이 없는 회사에 매달 이자까지 나가면 현금은 더 빨리 마른다. 그래서 바이오 회사가 기댈 수 있는 현실적인 통로는 뒤쪽, 즉 주식을 새로 찍어 파는 유상증자가 된다.
유상증자의 논리는 단순하다. 임상시험을 계속하려면 앞으로 2년 치, 3년 치 자금이 필요한데, 그 돈을 미래의 투자자에게서 미리 받는 것이다. 투자자는 아직 약이 나오지 않은 회사에 돈을 넣는 대신, 그 약이 성공했을 때의 큰 수익을 기대한다. 회사는 그 기대를 연료 삼아 다음 임상으로 넘어간다. 바이오 산업 전체가 이 방식으로 굴러간다고 해도 지나치지 않다.
여기까지 이해하면, 왜 바이오 종목을 들고 있으면 유상증자 공시를 자주 마주치는지가 풀린다. 그것은 회사가 위기에 빠졌다는 신호일 수도 있지만, 많은 경우 그저 사업을 다음 단계로 밀고 나가기 위한 정해진 절차다. 연료가 떨어지기 전에 다시 채우는 것이다.
개미가 치르는 대가, 희석
문제는 이 연료를 채우는 값을 기존 주주가 나눠 낸다는 데 있다. 유상증자는 주식을 새로 찍는 일이다. 회사의 가치가 그대로인데 주식 수만 늘어나면, 한 주가 대표하는 몫은 그만큼 줄어든다. 이것을 지분 희석이라고 부른다.
비유하자면 이렇다. 여덟 조각으로 나눈 피자를 네 명이 두 조각씩 나눠 먹고 있는데, 갑자기 회사가 피자를 자르지 않고 사람만 여덟 명으로 늘린다. 피자의 크기는 그대로다. 그런데 한 사람이 받는 몫은 두 조각에서 한 조각으로 줄어든다. 유상증자로 새 주식이 발행되면 기존 주주에게 벌어지는 일이 이것이다. 회사에 새 돈이 들어오긴 하지만, 내가 가진 한 주의 상대적 몫은 얇아진다.
그래서 유상증자 공시가 뜨면 주가는 대체로 먼저 흔들린다. 특히 회사의 자금 사정이 급해서 급하게 걷는 증자, 새 주식을 시세보다 크게 할인해서 파는 증자일수록 기존 주주의 반발이 크다. 내 몫이 얇아지는데 그 대가로 들어온 돈이 회사의 미래를 확실히 밝혀주지 못한다고 판단되면, 주주는 주식을 판다.
반대의 경우도 있다. 걷은 돈이 유망한 신약의 임상 3상 비용이거나, 대형 제약사와의 기술수출 계약을 앞둔 준비 자금이라면, 시장은 희석을 감수할 가치가 있다고 본다. 이때는 증자 공시에도 주가가 버티거나 오히려 오른다. 같은 유상증자라도 걷은 돈이 어디에 쓰이느냐에 따라 시장의 반응이 갈리는 이유다.
약을 팔지 않고도 버는 법
여기서 한 가지 의문이 남는다. 약을 세상에 내놓기까지 10년이 걸린다면, 그 전까지 이 회사들은 정말 아무것도 벌지 못하는 걸까. 꼭 그렇지는 않다. 바이오 회사에는 완성된 약을 파는 것 말고도 돈을 만드는 길이 하나 더 있다. 개발 중인 신약의 권리를 다른 회사에 넘기는 것, 이른바 기술수출이다.
방식은 이렇다. 작은 바이오 회사가 유망한 신약 후보를 초기 단계까지 키운 뒤, 그 이후의 개발과 판매 권리를 자금과 인력이 풍부한 대형 제약사에 넘긴다. 대신 계약금을 받고, 개발이 다음 단계로 넘어갈 때마다 단계별 성공 보수를 받고, 나중에 약이 팔리면 매출의 일부를 로열티로 받는다. 신약 하나를 끝까지 개발할 자본이 없는 작은 회사가, 그 신약의 가능성만으로 미리 돈을 버는 구조다.
기술수출은 바이오 종목의 주가를 가장 크게 움직이는 사건이기도 하다. 대형 제약사가 큰돈을 주고 권리를 사갔다는 것은, 그 신약의 가능성을 업계 전문가들이 인정했다는 뜻이기 때문이다. 그래서 기술수출 계약 소식이 뜨면 주가가 하루에 크게 뛰는 일이 흔하다. 반대로 넘겼던 권리가 되돌아오는 권리 반환 소식은 악재로 읽힌다. 파트너였던 대형 제약사가 그 신약의 가능성을 다시 낮춰봤다는 신호이기 때문이다.
유상증자와 기술수출은 바이오 회사의 두 가지 자금줄인 셈이다. 하나는 미래의 주주에게서 미리 받는 돈이고, 다른 하나는 개발 중인 약의 가능성을 팔아 받는 돈이다. 좋은 바이오 회사는 이 둘 사이의 균형을 잡는다. 유상증자로 임상을 이어갈 연료를 채우면서, 그 임상의 성과로 기술수출을 성사시켜 다시 자금을 만든다. 이 선순환이 도는 회사와, 유상증자에만 계속 기대는 회사는 시간이 지나면 성적표가 갈린다.
성공과 실패 사이에 중간이 없다
바이오 투자가 유독 극단적으로 느껴지는 이유는 결과에 중간이 드물기 때문이다. 신약 개발의 마지막 관문인 임상 3상은 사실상 합격 아니면 불합격이다. 통과하면 회사의 가치가 몇 배로 뛰고, 실패하면 그동안 쌓아온 기대가 하루아침에 무너진다. 몇 년간 조금씩 오르던 주가가 임상 실패 발표 한 번에 반토막이 나는 장면은 바이오 시장에서 낯설지 않다.
이 구조가 유상증자와 만나면 위험은 더 커진다. 임상 결과를 앞두고 자금이 빠듯한 회사가 급하게 증자를 한다면, 투자자는 두 개의 불확실성을 동시에 떠안는다. 하나는 임상이 성공할지 여부이고, 다른 하나는 지분이 얼마나 희석될지다. 임상이 실패하면 희석된 주식의 가치마저 함께 무너진다. 바이오 종목에서 유상증자 공시를 단순한 자금 조달로만 보면 안 되는 이유가 여기에 있다.
그래서 노련한 바이오 투자자는 회사의 파이프라인, 즉 개발 중인 신약 후보들이 각각 어느 임상 단계에 있는지를 지도처럼 그려둔다. 어떤 후보가 언제 결과를 발표하는지, 그 전에 자금이 얼마나 필요한지를 알면, 유상증자 공시가 떴을 때 그것이 예정된 절차인지 급한 신호인지 구분할 수 있다. 공시 한 장을 놓고도 읽어내는 깊이가 달라진다.
왜 지금 이렇게 몰리나
최근 두 달의 공시를 주 단위로 세어보면 흐름이 뚜렷하다. 5월 셋째 주에 스물두 건이던 유상증자 결정 공시는 6월 넷째 주에 일흔 건까지 불어났다. 한 달 남짓 사이에 세 배가 됐다. 그 급증의 한가운데에 바이오·제약 회사들이 무더기로 자리하고 있다.
이런 쏠림에는 배경이 있다. 하나는 자금 시장의 분위기다. 금리가 높고 주식 시장이 출렁일 때, 아직 이익을 내지 못하는 회사일수록 자금 조달을 서두른다. 나중에 시장이 더 얼어붙으면 그때는 증자조차 어려워질 수 있기 때문이다. 걷을 수 있을 때 미리 걷어두려는 심리가 작동한다.
다른 하나는 바이오 산업 특유의 주기다. 여러 회사가 비슷한 시기에 임상 단계를 넘어가면, 그다음 단계의 큰 비용을 대기 위한 자금 수요가 한꺼번에 몰린다. 임상 2상을 마친 회사들이 3상으로 넘어가는 길목에서 나란히 지갑을 여는 식이다. 공시 화면에 바이오 이름이 줄지어 뜨는 데는 이런 산업의 시계도 겹쳐 있다.
같은 유상증자에도 종류가 있다
공시를 열어보면 유상증자 앞에 붙는 말이 회사마다 다르다. 주주배정, 제3자배정, 일반공모. 이 셋은 새 주식을 누구에게 파느냐가 다르고, 그 차이가 곧 신호의 차이가 된다.
주주배정은 새로 찍는 주식을 기존 주주에게 우선 파는 방식이다. 기존 주주 입장에서는 돈을 더 넣어 지분율을 지킬 기회가 주어진다. 참여하지 않으면 지분은 희석되지만, 참여하면 내 몫을 유지할 수 있다. 셋 중에서는 기존 주주를 가장 배려하는 방식이다.
제3자배정은 특정한 상대를 정해 그에게만 새 주식을 파는 방식이다. 대형 제약사나 전략적 투자자, 사모펀드 같은 곳이 대상이 된다. 이 방식은 양면적이다. 이름 있는 대형 제약사가 제3자배정으로 들어온다면, 그 회사가 바이오 기업의 미래를 좋게 봤다는 신호로 읽혀 호재가 된다. 반대로 대상이 불분명하거나 급하게 자금을 대는 곳이라면 경계할 신호가 된다. 누가 들어오느냐가 전부다.
일반공모는 불특정 다수를 상대로 새 주식을 파는 방식이다. 넓게 자금을 모을 수 있지만, 기존 주주의 지분은 방어할 장치 없이 희석된다. 회사가 급하게 큰돈이 필요할 때 택하는 경우가 많아, 셋 중에서는 기존 주주에게 가장 부담이 큰 편이다.
그래서 유상증자 공시를 받았을 때 첫 줄에 적힌 이 방식만 봐도 회사의 사정을 어느 정도 짐작할 수 있다. 이름 있는 파트너가 제3자배정으로 들어오는 증자와, 대상 없이 시장 전체에 던지는 일반공모 증자는, 같은 유상증자라는 단어를 달고 있어도 전혀 다른 이야기다.
유상증자 공시를 받았을 때 볼 세 가지
바이오 종목을 들고 있다가 유상증자 소식을 받았다면, 놀라기 전에 세 가지를 확인하는 편이 낫다.
첫째는 걷은 돈의 용처다. 공시에는 조달한 자금을 어디에 쓸지가 적혀 있다. 그 돈이 특정 신약의 임상 비용이나 생산 시설 확충처럼 미래를 만드는 데 쓰이는지, 아니면 당장의 운영자금이나 빚을 갚는 데 쓰이는지를 본다. 앞쪽이면 성장을 위한 투자에 가깝고, 뒤쪽이면 버티기 위한 조달에 가깝다.
둘째는 현금이 얼마나 남았는가다. 회사가 매 분기 얼마씩 현금을 쓰는지, 지금 곳간에 남은 현금으로 몇 분기를 더 버틸 수 있는지를 가늠해본다. 남은 현금이 빠듯한 상태에서 급하게 걷는 증자는 아무래도 신호가 좋지 않다. 이 정보는 분기보고서의 현금흐름표에서 확인할 수 있다.
셋째는 얼마나 많이 찍는가다. 새로 발행하는 주식이 기존 주식 대비 몇 퍼센트인지를 본다. 기존 주식의 5퍼센트를 새로 찍는 것과 50퍼센트를 새로 찍는 것은 희석의 무게가 전혀 다르다. 발행 규모가 클수록, 그리고 할인율이 클수록 기존 주주가 지는 부담은 무거워진다.
결국은 시간을 사는 산업
바이오라는 산업을 한 문장으로 줄이면, 시간을 돈으로 사는 산업이다. 약 하나가 세상에 나오기까지의 긴 시간을, 미래의 성공을 담보로 미리 끌어온 자금으로 메운다. 유상증자는 그 자금을 끌어오는 통로이고, 개인 투자자의 지분 희석은 그 통로를 지날 때 치르는 통행료다.
그러니 바이오 종목에서 유상증자 공시를 만나는 일은 이상한 사건이 아니다. 그것은 이 산업의 문법이다. 중요한 것은 공시가 떴다는 사실 자체가 아니라, 그 돈이 무엇을 위해 걷혔고 내 몫이 얼마나 얇아지는가다. 지난 한 달 스물한 곳의 바이오 회사가 같은 결정을 내린 지금, 그 회사들의 공시 한 장 한 장을 이 눈으로 다시 읽어볼 이유가 여기에 있다.
적자를 흠으로만 보면 바이오는 이해할 수 없는 산업이다. 하지만 적자가 시작을 위한 투자이고 유상증자가 그 투자를 잇는 다리라는 것을 알면, 공시 화면에 줄지어 뜨는 바이오 이름들이 조금은 다르게 보인다. 문제는 돈을 걷는다는 것이 아니라, 무엇을 위해 걷느냐다.
자주 묻는 질문
바이오 기업은 왜 계속 유상증자를 하나요?
신약 하나가 세상에 나오기까지 보통 10년이 넘고 비용은 조 단위로 듭니다. 그동안 약을 팔지 못해 매출과 이익이 없는데 연구원 급여와 임상시험 비용은 계속 나갑니다. 이익이 없으니 은행 대출은 어렵고, 그래서 주식을 새로 찍어 파는 유상증자로 미래의 투자자에게서 자금을 미리 받습니다. 위기 신호일 때도 있지만 많은 경우 임상을 다음 단계로 밀기 위한 정해진 절차입니다.
적자 기업인데 왜 주가가 오르나요?
바이오는 현재 이익이 아니라 미래 신약의 가능성으로 평가받기 때문입니다. 임상 단계를 통과하거나, 개발 중인 신약의 권리를 대형 제약사에 넘기는 기술수출 계약이 성사되면 회사 가치가 크게 뛰고 주가도 오릅니다. 반대로 임상 실패나 권리 반환 소식이 나오면 하루아침에 무너지기도 합니다.
유상증자를 하면 왜 손해라고 하나요?
회사 가치는 그대로인데 주식 수만 늘어나면 한 주가 대표하는 몫이 줄어드는 지분 희석이 생깁니다. 새 주식이 시세보다 할인돼 발행되면 단기 매도 압력도 더해집니다. 다만 걷은 돈이 유망한 신약의 임상 3상 비용처럼 미래를 만드는 데 쓰이면 시장은 희석을 감수할 가치가 있다고 보기도 합니다.
유상증자 종류에 따라 뭐가 다른가요?
주주배정은 기존 주주에게 우선 파는 방식으로 참여하면 지분을 지킬 수 있어 부담이 가장 적습니다. 제3자배정은 특정 상대에게만 파는 방식으로, 이름 있는 대형 제약사가 들어오면 호재, 대상이 불분명하면 경계 신호입니다. 일반공모는 불특정 다수에게 파는 방식으로 기존 주주의 지분이 방어 장치 없이 희석돼 부담이 가장 큽니다.
바이오 유상증자 공시를 받으면 뭘 봐야 하나요?
세 가지입니다. 첫째 걷은 돈의 용처로, 임상 비용이나 설비 투자면 성장 투자에 가깝고 운영자금이나 채무 상환이면 버티기 조달에 가깝습니다. 둘째 남은 현금으로 몇 분기를 더 버틸 수 있는지를 분기보고서 현금흐름표에서 확인합니다. 셋째 새로 찍는 주식이 기존 대비 몇 퍼센트인지로, 발행 규모와 할인율이 클수록 부담이 큽니다.